Verdere duiding van de ESG eisen: werken met groen in impressionistische stijl of blijft het een aquarel?

In onze eerdere blog gaven wij aan dat er veel onduidelijkheid bestond over de daadwerkelijke toepassing en invulling van de eisen onder de Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR) voor fondsbeheerders. Zie het als een waterige aquarel in het (verder verduurzamend) toezichtlandschap. Eind vorige maand is daarin verandering gekomen: de AFM heeft haar resultaten gepresenteerd van een onderzoek naar de vraag of en hoe in de precontractuele fase door fondsbeheerders de vereisten uit Artikel 6, 8 en 9 SFDR zijn geïmplementeerd. Bottomline: Het kan (en moet) beter. Deze blog belicht de handvatten die de AFM uit de resultaten van haar onderzoek heeft geformuleerd. Ook zullen we kort vooruitblikken op de Taxonomie Verordening. Immers biedt ook die verordening per 1 januari 2022 (gefaseerd) een verdere eisenlijst in het kader van ESG die ook voor fondsbeheerders relevant is.

SFDR; hoe zat het ook alweer?

Maar eerst even een korte opfrisser; de SFDR heeft als doel om beleggers meer inzicht te geven in de duurzaamheidsrisico’s en het beter mogelijk te maken om de duurzaamheid van financiële producten onderling te vergelijken. Fondsbeheerders moeten zowel op entiteitsniveau als productniveau (i.e. het fonds) informatie verschaffen over hoe zij duurzaamheidsaspecten integreren. Hierbij is transparantie vereist over (i) het wel of niet in aanmerking nemen van (belangrijkste) ongunstige effecten op duurzaamheidsfactoren in hun beleggingsbeslissingen, (ii) de integratie van duurzaamheid in het beloningsbeleid en (iii) de manier waarop de fondsbeheerder in de precontractuele documentatie en periodieke rapportages invulling geeft aan duurzaamheidsdoelstellingen en kenmerken. In het laatste geval moet onder andere informatie worden opgenomen over de wijze waarop duurzaamheidsrisico’s in hun beleggingsbeslissingen worden geïntegreerd en het effect daarvan op het rendement van de beleggingen. Hierbij is het devies; des te groener de ambities, des te meer omvattender is de transparantieverplichting.

Partijen die ecologische (E) en/of sociale (S) kenmerken promoten zonder dat ernstig afbreuk wordt gedaan aan andere milieu- of sociale doelstellingen en waarbij onderliggende deelnemingen handelen langs de richtlijnen van goed bestuur (G), vallen onder de reikwijdte van Artikel 8 SFDR. Binnen de reikwijdte van Artikel 9 SFDR vallen fondsen die duurzame beleggingen (in de zin van de SFDR)(Definitie)[1] tot doel hebben.

AFM marktonderzoek informatieverstrekking fondsbeheerders onder SFDR

We merken op dat het onderzoek van de AFM zich nadrukkelijk richtte op de fondsdocumentatie en daarmee op de verplichtingen op productniveau. De AFM benoemt dat, door het vooralsnog ontbreken van definitieve Regulatory Technical Standards van de Europese Commissie (EC)[2], op dit moment fondsbeheerders slechts de “hoog over” SFDR vereisten hoeven toe te passen. Zodra de definitieve RTS van toepassing zijn, dienen fondsbeheerders opnieuw na te gaan of zij aan de daarin geformuleerde standaarden voldoen. De AFM verwacht echter dat fondsbeheerders tijdig starten met de voorbereiding op deze implementatie en dat ze de opgedane inzichten uit het onderzoek van de AFM meenemen in de verdere effectuering van de SFDR en de daarbij behorende technische standaarden op grond van de draft RTS zoals momenteel beschikbaar (link).

Algemeen concluderend stelt de AFM dat de beleggingsdoelstelling van de fondsen vaak te breed is geformuleerd waardoor deze niet overeenkomt met de gemaakte duurzaamheidsclassificatie, en dat de integratie van duurzaamheidsrisico’s in beleggingsbeslissingenproces van fondsbeheerders, alsmede de invulling van transparantieverplichtingen onder artikel 8 of 9 SFDR duidelijker moet. Ogenschijnlijk doet de markt zich dus op dit moment groener voor dan ze daadwerkelijk is. Daarbij geldt natuurlijk wel dat dit onderzoek is gebaseerd op fondsdocumentatie ten tijde van inwerkingtreding van de SFDR op 10 maart 2021. Inmiddels is er bijvoorbeeld nadere guidance van de Europese Commissie[3] en is meer duidelijk over wat er verwacht wordt van marktpartijen, dus enige coulance zou daarbij wel op z’n plaats zijn. Hierna bespreken wij de verbeterpunten in meer detail.

 

1. Concrete integratie van duurzaamheidsrisico’s in beleggingsbeslissingenproces

Fondsbeheerders moeten volgens de AFM niet alleen de duurzaamheidsrisico’s beschrijven, maar ook concreet inzichtelijk maken hoe zij in de praktijk die risico’s (feitelijk) in de beleggingsbeslissingen meenemen. Door dit te doen, wordt de impact van de duurzaamheidsrisico’s meetbaar. Dit blijkt niet of onvoldoende te gebeuren. De concrete implementatie in het beleggingsbeslissingenprocedure door de fondsbeheerders is dus een aandachtspunt, terwijl de AFM in haar rapport niet ingaat op wanneer iets concreet genoeg is geïntegreerd. Dit zorgt er mijn inziens in praktijk voor dat een groot beroep gedaan wordt op het “fingerspitzengefühl” van fondsbeheerders. Om hieraan invulling te geven zou ik menen dat het met name belangrijk is om realistische risico’s te formuleren waarbij fondsbeheerders uitleggen hoe (en in welke mate) een dergelijk risico leidend/richtinggevend is bij de beleggingsbeslissingen die zij nemen. Algemene termen en zeer hypothetische risico’s zijn in dat kader waarschijnlijk al snel onvoldoende en zouden het voor fondsbeheerders praktisch ook zeer uitdagend maken om nog goed te kunnen onderbouwen hoe zij (de impact van) dergelijke risico’s vaststellen.

 

2. Direct verband tussen risico en impact

Ten aanzien van de impactanalyse van de bovengenoemde risico’s op het rendement van de beleggingen stelt de AFM dat fondsbeheerders in de precontractuele informatiedocumenten een direct verband moeten leggen tussen de duurzaamheidsrisico’s waaraan beleggingen van het fonds zijn blootgesteld en de (verwachte) rendementsimpact.[4] Afhankelijk van de beschikbare data kan een kwantitatieve of kwalitatieve inschatting van de impact worden gemaakt. Fondsbeheerders moeten deze inschatting zichtbaar toespitsen op het desbetreffende fonds. Dit kan in praktijk leiden tot uiteenlopende conclusies over de ingeschatte impact per relevant duurzaamheidsrisico dat is geïdentificeerd voor het relevante fonds.

 

3. Integratie van concrete en meetbare promotie van “E” of “S” kenmerken en compliance “G”

“Artikel 8”-fondsen blijken de “E” en/of “S” kenmerken vaak te algemeen te formuleren. Dit type fonds moet allereerst toelichten welke ecologische en/of sociale kenmerken het fonds promoot en op welke manier hieraan wordt voldaan. Daarnaast moeten fondsbeheerders ingaan op de vraag hoe deze “E” en “S” kenmerken bindend zijn. Dit kan mijn inziens het geval zijn als deze kenmerken zichtbaar deel uit maken van het beleggingsbeleid van het fonds en als zodanig zijn opgenomen in de fondsdocumentatie, zonder dat de fondsbeheerder bij het nemen van beleggingsbeslissingen zelfstandig afstand zou kunnen doen van deze kenmerken. Immers zou dat laatste direct afbreuk doen aan het bindende karakter. De duurzaamheidskenmerken van het fonds worden op die manier kenbaar voor de investeerders (wat geheel in lijn is met de ratio van de SFDR) en zij kunnen de fondsbeheerder, waar nodig, wijzen op zijn contractuele verplichting tot het in achtnemen van deze kenmerken bij de beleggingsbeslissingen.

Uit het onderzoek komt ook naar voren dat fondsbeheerders van “Artikel 8”-fondsen moeten kunnen aantonen op welke manier de onderliggende deelnemingen voldoen aan de “G”-eis. In de praktijk kan dit mogelijk tot problemen leiden als bijvoorbeeld een PE-fondsbeheerder – via het fonds – in de onderliggende deelnemingen een minderheidsaandeel houdt en niet genoeg controle heeft over hun bedrijfsvoering om alle benodigde informatie over de ESG kenmerken van de deelnemingen te kunnen afdwingen. Een ander voorbeeld hiervan zou zijn de situatie waarin een fund-of-funds structuur slechts indirect informatie verkrijgt over de (ESG kenmerken van de) onderliggende deelnemingen. Wij raden beheerders van dit type fonds aan om in ieder geval in de interne beleidsstukken uit te werken hoe zij (procesmatig proberen te) achterhalen of de onderliggende deelnemingen voldoen aan de “G”-eis.

 

4. Gekozen duurzaamheidsclassificatie vs. concreet en meetbare duurzaamheidsdoelstelling

Beheerders van “Artikel 9”-fondsen maken blijkbaar niet de vertaalslag van het afgebakende beleggingsuniversum naar een duurzame beleggingsdoelstelling (en de implementatie daarvan). Ook blijkt de beleggingsdoelstelling van de fondsbeheerder vaak breder dan de Definitie.[5] Voorbeelden van situaties waarin de duurzaamheidsclassificatie onder Artikel 9 SFDR in de praktijk afwijkt van de Definitie zijn een fonds dat inzet op “impact by engagement” waarbij de onderliggende investeringen op zichzelf (nog) niet vallen binnen de Definitie, fondsen die beleggen in “best of class” deelnemingen, waarbij die bedrijven wel bij de beste X% van de sector behoren maar op zichzelf niet voldoen aan de Definitie, (vastgoed)fondsen waarbij slechts een deel van de portefeuille feitelijk voldoet aan de Definitie, of fondsen die een brede ESG marktindex tracken maar waarbij de activiteiten van de onderliggende bedrijven als zodanig niet kwalificeren onder de Definitie. Dit lijkt in lijn te zijn met de guidance van de EC (van juli dit jaar) waarin de EC stelt dat alle investeringen moeten vallen binnen de Definitie. Om als “Artikel 9”-product te kunnen kwalificeren dient door fondsbeheerders dus een “strakke” focus te worden aangebracht bij het maken van beleggingen.

Het is in een zich verduurzamende financiële markt en bij het gebrek aan richtinggevende definitieve RTS begrijpelijk dat fondsbeheerders zoekende zijn als het gaat om de invulling van de verplichtingen onder de SFDR. Feit blijft echter wel dat als fondsbeheerders zich in de markt willen onderscheiden en (in meer of mindere mate) profileren als een op duurzaamheid gerichte speler, zij moeten voldoen aan (vergaande) transparantieverplichtingen. Voor wat, hoort wat, ook op duurzaamheidsvlak. Het onderzoek van de AFM wijst uit dat er nog ruimte (of noodzaak?) is voor verbetering, maar biedt fondsbeheerders ook de mogelijkheid meer richting te geven aan hun beleggingsbeleid en de wijze waarop de ESG elementen hierin worden verweven. Dit dient in ieder geval concreet, meetbaar en bindend te zijn, zo meent de AFM. Mede in het licht van de gegeven guidance door de AFM en de EC, is het mijn inziens momenteel zeer uitdagend voor fondsbeheerders om te kunnen kwalificeren als “Artikel 9”-product en moet voor de kwalificatie als “Artikel 8” door fondsbeheerders aandachtig worden gewerkt aan een gedegen omschrijving van de “E” en/of “S” kenmerken en de manier waarop dit in de fondsdocumentatie wordt vermeld.

Sneak preview: Transparantievereisten onder de Taxonomie Verordening, what is yet to come?

Net nu fondsbeheerders meer grip lijken te kunnen krijgen op de toepassing van de SFDR is er nog een extra laag aan transparantieverplichtingen die per 1 januari 2022 (gefaseerd) relevant (kunnen) worden: de Taxonomie Verordening![6] Op grond van de Taxonomie Verordening moet de (mate van) ecologische duurzaamheid van een bepaalde, economische activiteit worden vastgesteld aan de hand van een uitputtende lijst van zes milieudoelstellingen[7]. De Taxonomie Verordening geeft richting aan de categorieën van economische activiteiten die vallen binnen de kwalificatie “ecologisch duurzaam”.[8] Fondsbeheerders vallen ook onder de Taxonomie Verordening en zullen daarom in de informatiedocumentatie rekening moeten gaan houden met deze additionele dimensie van disclosures. Welke informatie moet worden opgenomen zal afhankelijk zijn van de gekozen duurzaamheidsclassificatie, maar ook hier geldt; des te groener, des te meer informatie moet worden verstrekt. Daarnaast werkt de Taxonomie Verordening, net als de SFDR, met een comply-or-explain methodiek. Belangrijk is dat ook als een fonds een “grijs” product is (i.e. een “Artikel 6”-product), de precontractuele en periodieke informatiedocumenten extra informatie zal moet (gaan) bevatten.[9] De Taxonomie Verordening is dus niet alleen maar relevant voor “Artikel 8”- of “Artikel 9”-producten. Wij zouden fondsbeheerders willen adviseren om de ontwikkelingen op dit gebied in de gaten te houden zodat de informatiedocumentatie vanaf 1 januari 2022, waar nodig, in lijn is met ook deze wetgeving.

Conclusie

Al met al is de huidige stand van zaken omtrent de (invulling van de) SFDR en fondsbeheerders verduidelijkt door de bevindingen van de AFM, maar is helaas zonder definitieve RTS nog geen groen schilderij in impressionistische stijl geworden. We raden fondsbeheerders aan het rapport van de AFM te bestuderen en actief en herleidbaar een beslissing te nemen of zij naar aanleiding van dit rapport een verandering moeten doorvoeren. De uitbreiding van de transparantieverplichtingen die voor fondsbeheerders zullen gaan gelden onder de Taxonomie Verordening vereist nog meer focus op de duurzaamheidsclassificatie én de wijze waarop informatie wordt verstrekt over het type product. Hopelijk zullen de uiteindelijke RTS voor de SFDR en Taxonomie Verordening in de (nabije) toekomst meer praktische handvatten bieden aan fondsbeheerders. Wordt vervolgd!

-o0o-

 

[1] Ex artikel 2 onder (17) SFDR: Een belegging in een economische activiteit die bijdraagt aan het bereiken van een milieudoelstelling, zoals gemeten aan de hand van bijvoorbeeld belangrijke hulpbronnenefficiëntie-indicatoren voor het gebruik van energie, hernieuwbare energie, grondstoffen, water en land, voor de productie van afval, en broeikasgasemissies, en voor het effect op de biodiversiteit en de circulaire economie, of een belegging in een economische activiteit die bijdraagt aan de verwezenlijking van een sociale doelstelling, met name een belegging die bijdraagt aan de aanpak van ongelijkheid, of die de sociale samenhang, de sociale integratie en de arbeidsverhoudingen bevordert, of een belegging in menselijk kapitaal of in economisch of sociaal achtergestelde gemeenschappen, mits deze beleggingen geen ernstige afbreuk doen aan die doelstellingen en de ondernemingen waarin is belegd praktijken op het gebied van goed bestuur volgen, met name wat betreft goede managementstructuren, betrekkingen met hun werknemers, beloning van het betrokken personeel en naleving van de belastingwetgeving.

[2] Deze treden per 1 juli 2022 in werking, maar zullen naar verwachting al eerder definitief door de EC worden aangenomen.

[3] European Commission Q&A: Question related to Regulation (EU) 2019/2088 of the European Parliament and of the Council of 27 November 2019 on sustainability‐related disclosures in the financial services sector (Sustainable Finance Disclosure Regulation 2019/2088) (https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/sfdr_ec_qa_1313978.pdf).

[4] Er kan volgens de AFM niet worden volstaan met de generieke opmerking dat deze risico’s effect kunnen hebben op het rendement.

[5] Het enige feit dát fondsbeheerders een afbakening aanbrengen in hun beleid in het kader van duurzaamheid kan op zichzelf niet worden gezien als een duurzaamheidsdoelstelling.

[6] Deze Verordening maakt zoals eerder in onze blog benoemd, onderdeel uit van de duurzame ontwikkelingsagenda van de VN (de “Agenda 2030”) en beoogt door het (op geharmoniseerde wijze) beschikbaar stellen van financiële producten die ecologisch duurzame doelstellingen nastreven, particuliere beleggingen in duurzame activiteiten te stimuleren.

[7] Deze doelstellingen zijn; de mitigatie van klimaatverandering, de adaptatie aan klimaatverandering, het duurzaam gebruik en de bescherming van water en mariene hulpbronnen, de transitie naar circulaire economie, de preventie en bestrijding van verontreiniging en de bescherming en het herstel van de biodiversiteit en ecosystemen.

[8] Die economische activiteit moet in dat geval (i) krachtens de TV gestelde eisen bijdragen aan een van de zes hierboven genoemde doelstellingen, (ii) geen afbreuk doen aan deze milieudoelstellingen (het zogenoemde “no significant harm”-principe), (iii) worden verricht met inachtneming van de vastgestelde minimumgaranties (het voorkomen van adverse social impact) en (iv) voldoen aan de technische screeningcriteria die door de EC per doelstelling is vastgesteld. Momenteel zijn slechts voor de eerste twee doelstellingen door de EC dergelijke technische screeningcriteria vastgesteld.

[9] Zo moet onder andere de volgende verklaring moeten worden opgenomen: “De onderliggende beleggingen van dit financieel product houden geen rekening met de EU-criteria voor ecologisch duurzame economische activiteiten.”